三四线项目存去化隐忧。
近日，四川蓝光发展股份有限公司（简称蓝光发展）下属全资子公司17.8亿元收购重庆两江新区4宗土地。继年的快速扩张之后，蓝光发展年同样马不停蹄。截至年上半年，蓝光发展获取土地万平，是销售面积的1.3倍。上半年拿地金额亿元，同比增长41.1%。要知道，公司年已经处于高速发展期了，至年，公司分别新增土地储备项目15个、30个和85个。新增土地储备面积由年的.94万平方米跃至.91万平方米。公司高负债相伴相生。截至年6月末，公司账面有息负债总额为.9亿元，较年末上升11.5%，净负债率.4%，较18年末上升6.7个百分点。令人担忧的是，公司还有不少永续债。众所周知，永续债的使用比较自由，并且不纳入资产负债表还能增加公司资产。财经评论员严跃进对时间财经表示，永续债每年会发生相应利息支出，会带来一定的财务压力。艾振强也强调，如果永续债超过规定的第一阶段时间，利息会急剧飙升。一般永续债规定利息较低的时间是2-3年。值得一提的是，公司实控人杨铿年7.7亿元的现金分红中一人分走了4.4亿元，而手下高管却频频离职。公司的销售及管理费用也逐年增长，至年费用占营业收入的比重分别为9.49%、10.56%、10.98%。而蓝光发展年上半年公司净利润率仅有10.38%。作为一个高周转低利润率的房企，蓝光发展的高速突进如履薄冰。负债比销售额先达千亿蓝光发展前身为成立于年的成都迪康制药公司。年，蓝光发展通过司法拍卖竞得迪康药业限售流通股万股，占其总股本的29.90%，成为迪康药业控股股东。年，换股定增完成；年，经证监会核准通过，迪康药业正式改名蓝光发展。蓝光地产耗时7年，成功借壳登陆A股。其实早在年，营收刚破百亿的蓝光发展便声称，要以60%的年复合增长率，完成“9年亿”的销售目标。彼时，跨过千亿门槛的内房企不过3家。上市之前，蓝光发展做得并不如说的好。年至年，其销售额分别为亿元、亿元和.1亿元，复合增长率不到30%。上市之后，公司便开始了另一番光景。至年公司分别实现房地产销售面积三年年均复合增长率为68.72%；销售金额.35亿元、.52亿元和.39亿元，近三年年均复合增长率为68.48%。公司开启了高周转模式。国泰君安此前有研报构建房企“利润率-周转率-ROIC”气泡图，可以清晰地观察房企的模式选择及其实际表现。处于第一象限的房企高利润和高周转兼备，往往ROIC也较高，具有较好的盈利能力，而处于第三象限的房企则反之。蓝光地产无疑处于高周转率、低利润率的第二象限。拿地规模方面更为突出，蓝光发展年拿地投资进一步发力，新增土地储备85块，建筑面积达万平方米，同比增长.3%，拿地规模再创新高；新增货值约亿元，同比增长.1%。公司年财报显示，蓝光发展经营活动现金流净额4.6亿元，远小于净利润22.24亿元。一般而言，企业的经营活动产生的现金流量净额与企业赚取的净利润相匹配。对于房企而言，购买土地是其经营活动产生的现金流出中的重要一环，净经营现金流入大致等于净利润的房企，往往是那些土地销售多少就补充多少的房企。当新购土地远远超过消耗土地，净经营现金流入往往远小于净利润，甚至为负。蓝光发展显然不是追求稳定发展的企业，受公司在建项目及业务规模扩大影响，公司近几年经营活动现金流波动幅度较大。有意思的是，虽然此前克而瑞发布的《年中国房地产企业销售TOP排行榜》显示蓝光发展年销售流量金额.7亿元，位列行业27名。但实际年报显示蓝光发展年销售金额并未突破千亿元。颇为戏剧的是，公司债务却先突破了千亿元。截至年6月末，蓝光发展总负债达亿元，有息负债为.9亿元，较18年末上升11.5%。财务杠杆方面，至年末，公司资产负债率分别为80.90%、80.00%和82.04%；净负债率分别为.72%、94.67%和.34%；截至19年6月末，净负债率.4%。永续债和明股实债较多拿年的负债率看，如果将永续债纳入总债务核算，那么公司资产负债率和净负债率将再增加至84.67%和.51%。年公司取得上海歌斐资产管理有限公司发放的无固定期限贷款7.8亿元，年公司取得由芜湖鹏鑫投资中心委托大连银行股份有限公司北京分行发放的无固定期限贷款8亿元，并发行30亿元永续中票“17蓝光MTN”，年发行10亿元永续中票“8蓝光MTN”。若将永续债纳入总债务核算，截至年3月末，则公司资产负债率为84.74%，净负债率为.19%。在国泰君安证券此前研究房地产公司“明股实债”或者表外负债的报告中，蓝光地产也是“名列前茅”。少数股东权益一直是房企名股实债的温床。年-年上半年，蓝光发展少数股东权益从24.6亿元增至.96亿元，不到五年的时间翻了6.74倍，少数股东权益占归属于母公司所有者权益的比例从27.67%增长到71.92%，从不足三成到超过七成。该研报提到，“明股实债”指的是表面以股权形式投资，但实际上隐含固定利息和远期的本金退出条件的非标融资方式。“明股实债”能够引发的财务风险较大，需仔细甄别：一方面，“明股实债”能够优化财务报表，增强表内融资能力，从而推高房企杠杆率；另一方面，“明股实债”本身也是一种隐性债务，会带来相应的偿债压力。利润率和周转率难以兼得，这就非常考验房企的平衡能力。年蓝光发展净利润率仅为8.1%，年上半年上升至10.38%。有意思的是，公司年因业绩较好，公布了分红派息方案，分红总额占公司年度归属于上市公司股东净利润的35%（约为7.亿元），按持股比例，公司的大股东为杨铿一个人便获得约4.28亿元的分红。年末，蓝光发展已经分红2.13亿元，董事长杨铿独得1个多亿。有观点认为，公司此举难免会给股民留下拿公司的钱给董事长一个人投资赚钱的不好印象，公司其实可以减少现金分红，转赠股份，毕竟对房企来说现金流才是最重要的。杨铿管理团队方面，上市3年间9位高管离职，甚至连总裁都离职了。年，蓝光发展董事和高级副总裁吕正刚、董事任东川和董事李澄宇离职；8月，李高飞主动辞去公司董事、副总裁及董事会秘书。年底总裁魏开忠辞职。公司均称是个人原因。隐患还在于，公司目前在三四线的土地较多，面临一定的去化压力。年前后曾是三四线城市棚改浪潮的高点，以中梁为代表的多家中小房企乘机打赢了规模的翻身仗，蓝光发展也紧随其后。博鳌房地产论坛上，蓝光发展副董事长、总裁张巧龙表示，现在房地产市场的结构发生了变化，第一个是区域结构，关于城市群的发展，核心城市在向周边三四线乃至于四五线城市发展，在这部分的核心区域打攻坚战。据东方金诚数据显示，拿地分布方面，年蓝光发展重点布局三四线区域，三四线新增土储建面占比达68%，相较于年增加了27个百分点。截至年3月，蓝光地产在三、四、五线城市尚有.87万平未售面积，占比约45.42%。在建项目方面，据蓝光地产公告披露，年上半年，华中区域开工面积万平，集团占比30%，是三、四线城市库存较为集中的区域。（北京时间财经陈世爱）“时间财经”